銀行與危機:2022年諾貝爾經濟學獎解讀

                  陳永偉2022-10-11 21:29

                  陳永偉/文 在被稱作“諾貝爾獎”的六個獎項中,經濟學獎并非根據諾貝爾本人的遺囑設立,而是瑞典銀行(注:瑞典銀行是瑞典的中央銀行,但它在扮演央行角色的同時還兼做商業銀行的業務)為了紀念諾貝爾而在1969年創設的,其全稱叫做“瑞典銀行紀念阿爾弗雷德·諾貝爾經濟學獎”。其頒發給獲獎者的獎金也不是來自諾貝爾的遺產,而是由瑞典銀行贊助的。自這個獎項設置以來,它已經頒發了五十多次,總計獎勵了八十多位在經濟學各領域貢獻最為突出的學者。但有意思的是,這個銀行設立的獎之前卻一直沒有頒發過給專門研究銀行問題的人。今年,這個“慣例”終于被打破了。

                  當地時間10月10日中午,瑞典皇家科學院宣布,將2022年諾貝爾經濟學獎授予三位美國經濟學家:布魯金斯學會經濟學家本·伯南克(Ben Bernanke)、芝加哥大學教授道格拉斯·戴蒙德(Douglas Diamond)和華盛頓大學教授菲利普·戴維格(Philip Dybvig),以表彰他們在銀行和金融危機研究領域的突出貢獻。

                  如果大家對銀行經濟學領域有所了解,那就一定不會對以上三位獲獎者感到陌生:伯南克曾經出任過美聯儲的主席,他在任時,全世界的銀行都會關心他所作出的加息或減息決定;而戴蒙德和戴維格在公眾當中的知名度雖然沒有伯南克那么大,但他們關于銀行擠兌問題的研究卻是這個領域的基石,后續研究者要在這方面有所建樹,幾乎繞不開他們的工作。把這一次專門獎勵銀行問題研究的獎頒給這三位,可謂是再合適不過了。

                  那么,從經濟學角度看,銀行究竟在經濟中扮演了怎樣的角色?這三位諾獎得主又是怎樣論述銀行的作用和影響的?他們在各自的研究生涯中,又有哪些有意思的經歷?關于這些問題,且讓我們一一道來。

                  銀行和銀行理論簡史

                  銀行是我們在日常生活中最為常見的一類金融機構,它的主要工作是通過存款、貸款、匯兌、儲蓄等業務來承擔信用中介職能。從字源意義上看,“銀行”一詞來自于意大利語banco,原意是長凳、椅子。長凳是當年貨幣兌換商的重要經營工具,他們就是坐在長凳上為客戶提供服務的。后來,banco一詞被傳入到了英語,拼寫被調整成了bank,詞意也轉成了存錢的柜子,然后才有了現在大家熟悉的銀行的意思。

                  從上面這段字源考古,我們不難看出,銀行多半應該是來自于意大利。事實也確實如此。根據記錄,歷史上最早的銀行是由皮科洛米尼(Piccolomini)家族于十二世紀創立于意大利名城錫耶納(Siena)。在當時的意大利,皮科洛米尼家族的顯赫程度絲毫不亞于后來的美第奇家族,其在全歐洲的貿易,以及放貸、貨幣兌換等金融業務領域都享有極高的地位。對于這樣一個家族,將手中的幾類金融業務相互整合,然后創造出現代意義上的銀行自然也就不令人意外了。在鼎盛時,皮科洛米尼銀行的業務網點不僅遍布意大利,而且還遠達英法。遺憾的是,這個最古老的銀行并沒有保存下來。在1472年,錫耶納當地出現了另一家名為錫耶納銀行(Banca Monte dei Paschi di Siena)的新銀行。盡管從資歷上,它難以和皮科洛米尼銀行這樣的百年老字號相提并論,但它卻有自己的制勝法寶——吸引了教皇來入股合伙。憑借著這位股東的巨大號召力,錫耶納銀行在和皮科洛米尼銀行的競爭中節節勝利。最終,興盛了三百年的皮科洛米尼銀行不得不黯然收場,而錫耶納銀行卻歷經了五百多年的滄桑,一直存活到了現在。

                  當然,即使皮科洛米尼銀行沒有倒閉,那它距離今天也不到九百年的歷史,從金融史的角度看,這其實是一個很短暫的時間。要知道,早在公元前兩千年,借貸等金融活動已經在古巴比倫出現了。從這個意義上講,銀行確實算是金融行業的一個“新”發明。

                  從十六世紀后期開始,銀行這個“新”發明開始受到了金融從業者們的青睞,很多從業者紛紛將老式的金融服務機構進行了改革,做起了銀行的生意。這個時期,威尼斯、米蘭、阿姆斯特丹、紐倫堡、漢堡等歐洲的商業中心都開出了銀行,其中的很多銀行也都持續經營到了現在。1694年,當時的英國政府為了籌措戰爭經費,向公眾公開招股,成立了英格蘭銀行,這就打破了原先只能由個人或者家族來創辦銀行的傳統,樹立了股份制銀行的先例。這使得后來的人們可以更容易開辦銀行、開展業務。隨后,銀行在金融業,甚至整個經濟中的地位就迅速上升。到今天,銀行已經成為了最為關鍵的金融部門——或許在美國這樣股票融資比較發達的國家,其地位會略微低上那么一些,而在世界上的更多地方,銀行則完全可以說得上是整個金融體系的樞紐。

                  由于銀行的地位如此重要,所以它從很早開始就進入了經濟學家的觀察視野??偟膩碚f,在古典經濟學時期,經濟學家們已經認識到了銀行在充當貨幣的供求中介過程當中的重要性。

                  過去,雖然借貸關系也存在,但資金的需求方和資金的供給方之間的聯系大多只能發生在一個很小的范圍內,例如親戚、朋友之間。即使有了錢莊等舊金融機構的加持,這個范圍的拓展依然是有限的。而在銀行出現后,它可以在大范圍內將人們手中的資金吸收進來,然后再將它們放給那些需要資金的人,這樣就可以在超大的時空范圍內實現對供求雙方的撮合,使資金得到更為高效的配置和利用。

                  關于這一點,亞當·斯密在《國富論》中做出了很好的概括。他說:“慎重的銀行活動,可以增進一國產業,但增進產業的方法,不在于增加一國資本,而在于使本無所用的資本大部分有用,本不生利的資本大部分生利。商人不得不儲存以應急需的滯財,全然是死的資財,無所利于商人自己,亦無所利于他的國家。慎重的銀行活動,可使這種死資財變成活資財,換言之,變成工作所需的材料、工具和食品,既有利于已,又有利于國。”

                  相比于斯密等古典經濟學家,馬克思對于銀行功能的看法是更為深刻的。他在《資本論》第三卷中說到:“現代銀行制度,一方面把一切閑置的貨幣準備金集中起來,并把它投入貨幣市場,從而剝奪了高利貸資本的壟斷,另一方面又建立信用貨幣,從而限制了貴金屬本身的壟斷。”

                  容易看到,在馬克思看來,銀行在經濟中的作用其實有兩個方面。其中,第一方面就是斯密所講的匯集資金。當然,比起斯密,馬克思已經更為敏銳地覺察到了這種匯集的后果,即打破高利貸資本的壟斷。如前所述,在銀行產生前,人們在需要資金時只能在一個很小的范圍內向人借款,而在這個局部市場上,資金的持有人顯然擁有壟斷地位,因此可以向其索取高昂的利息。但是,在有了銀行后,人們就可以通過銀行這個中介向無數身處各地的人借錢,高利貸資本的壟斷就這樣被打破了,利率當然也會出現相應的下跌。如果大家讀過悉尼·霍默(Sidney Homer)所寫的《利率史》,就會看到在銀行興起后,市場的利率確實出現了大幅度的下降。從這個事實,我們不得不佩服馬克思的預見性。

                  而馬克思關于銀行可以創造信用貨幣的見解是更具有洞察性的。所謂信用貨幣的創造,指的是銀行可以在吸納存款之后,將部分資金進行儲配,以備不時之需,而將剩余的資金作為貸款發放出去。這樣,市場上流通的貨幣數量就超越了市場上原本的貨幣量,貨幣本體(當時是貴金屬)的壟斷也就隨之被打破了。隨著信用被不斷創造出來,人們從市場上獲得資金就會變得更為容易。這樣,市場上的商品流通也會更為迅速,資本循環也就會更為順暢,整個經濟的運作效率也就提高了。不過,與此同時,信用的創造也會給經濟帶去更多的不穩定,它意味著銀行策略的變化將會給市場上的貨幣流通量帶來很大的沖擊,而銀行本身的策略是很容易受到其經營者對于市場判斷的影響的。

                  后來,熊彼特就將這個觀點納入到了自己的分析體系,提出了自己的商業周期理論。他指出在經濟開始繁榮時,銀行會傾向于創造更多的信用;而隨著銀行對未來態度的改變,就可能收緊信貸,從而導致市場上貨幣的緊張。正是這種收放,對經濟造成了很大的干擾,從而帶來了周期。而在和熊彼特差不多時間的哈耶克提出的經濟周期理論中,我們也可以看到類似的論述——所不同的是,哈耶克將這些觀點用了維克塞爾的自然利率理論,以及奧派喜歡的生產結構理論進行了包裝,但在這套理論中,銀行扮演的角色其實一如熊彼特所言,而這些思想的淵源,或多或少可以追溯到馬克思(注:事實上,哈耶克本人是熟讀《資本論》,甚至將其作為學生的必讀文獻的。這一點,他在《價格與生產》一書中提過)。

                  到了上世紀60年代,斯坦福大學約翰·G.格利(J.G. Gurly)和愛德華·S.肖(E.S. Shaw)又在《金融理論中的貨幣》(Money in a Theory of Finance)一書中就銀行的作用提出了區別于前面提到的“金融中介論”和“信用創造論”之外的第三種理論。在他們看來,銀行存在的最重要價值是將直接證券轉換為間接證券。這里所說的直接證券是指非金融機構如政府、工商企業乃至個人所發行或簽署的公債、國庫券、債券、股票、抵押契約、借款合同及其它各種形式的票據等。而間接證券指的則是金融機構所發行的鈔票、存款、可轉證存單、人壽保單、金融債券等。在現實中,我們每個人都可以發行“證券”,比如張三買了李四價值100元的貨物,張三的錢在銀行里,沒有現金,于是就可以打100元的欠條給李四。如果這兩個人都是守信用的,那么這個證券在他們彼此之間是可以使用的,并且其價值就是100元。但是,如果超出了這個范圍,可能就不好用了。比如,如果李四欠了王五100元,想用這個欠條來抵債,那王五是很可能不認這個欠條的。但如果用的不是欠條,而是銀行的支票就不同了。從本質上看,銀行的支票是基于銀行債務發行的證券,它標志著銀行欠這個支票的持有人一筆錢。在張三給了李四100元的支票后,他很容易把它轉給王五或其他人。這個例子就說明,個人或私有企業發行的直接證券在使用效力上是遠不如銀行發行的間接證券的。因此,當人們把資金存入到了銀行,本來要由其發行的直接證券就可以變成由銀行發行的間接證券,其流通范圍和認可度都會大幅度上升。

                  以上這些,就是在本次諾獎的幾位得主之前比較流行的銀行理論。但是在上世紀70年代,這些傳統理論都受到了嚴峻的挑戰。當時,社會上流行一種“銀行地位下降論”,認為隨著信息成本的降低,資金的供給方和需求方已經可以越來越容易地找到彼此。在這種情況下,人們完全可以撇開銀行,來個“沒有中間商賺差價”。既然銀行作為中介的存在意義被取消了,那么后續的信貸創造,以及將直接證券轉變成間接證券的作用也就自然不存在了。面對這樣的理論質疑,銀行又應該如何為自己正名,說明自己存在的意義呢?現在,該輪到戴蒙德和戴維格上場了。

                  戴蒙德和戴維格,以及他們的研究

                  “二戴”其人

                  在介紹戴蒙德和戴維格的理論之前,我們有必要先對他們的生平和經歷進行一些介紹。

                  戴蒙德生于1953年。本科期間就讀于布朗大學,期間,他曾短暫在芝加哥大學擔任加里·貝克爾的項目助理。1975年,他獲得學士學位,隨后進入耶魯大學學習經濟學,分別于1976年、1977年和1980年獲得碩士(M.A)、學術碩士(M. Phil),以及博士學位。畢業后,他一直在芝加哥大學從事教學研究工作?,F在,他是該校布斯商學院的莫頓·米勒講席教授(Merton H. Miller Distinguished Service Professor of Finance)。戴蒙德的研究領域主要集中在金融中介、流動性、金融危機,以及金融管制。在這些領域,他都做出了很多開創性的貢獻。這些成果讓其獲得了很多的榮譽,包括2012年美國金融協會的摩根-斯坦利獎、2018年的奧納西斯金融獎等。

                  戴維格則出生于1955年。本科期間,他就讀于印第安納大學,專業為物理和數學,并于1976年獲得學士學位。隨后,他進入耶魯大學學習,并于1978年獲得學術碩士(M. Phil)學位、1979年獲得金融學博士學位,而指導其博士論文的就是赫赫有名的“套利定價”理論創始人斯蒂芬·羅斯(Stephen A. Ross)教授(注:這里值得一提的是,羅斯絕對算得上是一位“諾獎遺珠”。他的理論在金融學界是有開創性的,并直接啟迪了包括默頓等諾獎得主,遺憾的是他已經于2017年仙逝,最終未能摘得諾獎桂冠。作為他的得意門生,戴維格曾寫過一篇關于他的介紹文章,其中很好總結了他的學術成就)。畢業之后,戴維格先后在美國普林斯頓大學、耶魯大學、華盛頓大學(圣路易斯)工作。值得一提的是,從2008年開始,戴維格還接受了我國西南財經大學的聘請,擔任該校教授以及金融研究院院長,直到2021年。也就是說,差一點點,戴維格就成了第一位在中國大學任職期間獲得諾獎的經濟學家。

                  無論是戴蒙德還是戴維格,其學術研究都有比較明顯的階段重點。在上世紀八十年代初期,兩位學者一起在微觀銀行經濟學,尤其是銀行擠兌(bank run)問題上進行了開創性的貢獻。此后,他們的研究興趣都發生了轉移,戴蒙德將研究的重心轉向了公司金融,試圖從企業的角度重新審視他早期考察的一些問題,而戴維格則把主要的研究精力放到了他導師羅斯開創的資產定價領域。所不同的是,在上世紀九十年代中期后,戴蒙德又從流動性入手,把研究的重點重新轉回了銀行,并在進入新世紀后,重點研究了銀行在金融危機當中扮演的角色。而戴維格則一直沒有回歸銀行的研究,而是持續在資產定價領域深耕。此外,在接受了西南財大的聘請之后,他還帶領那兒的學生做了不少有關中國經濟的研究。

                  鑒于此次諾獎主要是獎勵幾位學者關于銀行的研究,因而在下面的介紹中,我們將以戴蒙德的研究作為主線展開介紹。由于戴維格關于銀行的研究主要是和戴蒙德合作的,因而這種敘述并不會破壞介紹的完整性。

                  銀行究竟有什么作用? 

                  在結束了上面這段冗長的人物介紹后,我們終于可以把故事拉回主線。如前所述,在上世紀70年代,質疑銀行作用的聲音開始甚囂塵上。那么,面對這樣的質疑,究竟應該如何為銀行正名呢?一個可能的思路是,引入當時剛剛興起的信息經濟學,從信息的角度來論證銀行存在的必要性。在這個方面,首開先河的作品是勒蘭德(Hayne E. Leland)和帕勒(David H. Pyle)于1976年發表的論文《信息不對稱、金融結構和金融中介》(Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation)。這篇論文只有十多頁,并不算長,但卻提出了一個重要的觀點:包括銀行在內的金融中介是為了應對信息不對稱而產生的。這個觀點一提出,就把關于銀行作用的討論從充當中介以及創造信用轉到了對不確定性的處理,而戴蒙德等人的貢獻就是沿著這個思路展開的。

                  戴蒙德關于銀行作用的討論主要集中在兩篇論文當中。第一篇是1983年他和戴維格合作的那篇關于擠兌問題的開創性論文《銀行擠兌、存款保險和流動性》(Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity);第二篇則是他獨作的論文《金融中介和代理監管》(Financial Intermediation and Delegated Monitoring)。

                  在1983年的論文中,戴蒙德和戴維格認為,銀行的作用主要是在信息不對稱的條件下為投資者提供流動性保險。具體來說,他們構建了一個兩期模型,講了下面這樣一個故事:在現實中,投資項目需要長時期的投入,其中產生的成本在項目完成前是不可收回的。但是,在項目進行的過程中,投資者隨時可能面臨流動性的沖擊,一旦發生這樣的情況,就不得不終止項目,造成大量的損失。一般來說,對于風險事件,人們可以通過購買保險來分散和消除風險。但是,像投資這樣的事件由于信息不對稱相當嚴重,保險提供者很難知道投資者的個人信息,也難以通過大樣本來推斷出相應的概率,因而就不可能為這種行為提供保險。而銀行等金融中介機構的存在,恰恰就充當了為投資人提供流動性保險的角色。當投資人面臨流動性沖擊時,銀行的貸款可以幫助他們渡過難關,更好地實現跨期的資源配置。而這種作用反映在宏觀層面上,就可以促進經濟運作效率的改善。

                  在1984年獨立完成的那篇論文中,戴蒙德又從另一個角度對銀行的作用進行了論述,提出了“代理監督”(Delegated Monitoring)理論。他指出,由于信息不對稱的存在,借款人會發生事后的道德風險問題。借款人一旦借到了錢,就可以用它們來為所欲為,金融合同對他們的約束能力是很低的。很顯然,這樣就會增大市場上的金融風險。在引入了金融中介之后,金融中介就可以作為存款人和貸款人之間的一個代理人來監督合同的實施狀況。戴蒙德用模型證明了,相比于讓存款人來直接監督借款人,這可以節約巨大的成本。

                  通過以上兩篇論文,戴蒙德就從信息角度很好地回應了“銀行作用下降論”的質疑,從而為銀行正了名。

                  如何預防銀行擠兌?

                  雖然銀行的出現可以為投資人提供有效的流動性保險,從而幫助他們渡過流動性的危機,但銀行本身其實也是脆弱而充滿風險的。我們知道,雖然銀行里有很多錢,但從本質上講,這些錢都不是銀行自己的,而是它們欠存款人的債。因此,如果在某一個時間,這些債權人都找銀行來還錢,而銀行又還不出錢,那么它自己也會陷入流動性困境。在金融學上,這種現象就是“擠兌”。對于銀行而言,擠兌幾乎是一個夢魘。由于銀行本質是逐利的,所以在吸收了存款后,它們都會將大部分資金作為貸款發放出去,只留下小部分的準備金應對一些零星的兌付。因此,一旦大規模擠兌發生,如果沒有外力介入,銀行的違約甚至倒閉就幾乎成了必然。

                  那么,擠兌產生的機理是什么,又如何對其進行預防呢?在1983年的那篇論文中,戴蒙德和戴維格對此進行了詳細的分析。在他們看來,擠兌的發生,其實是經濟中多重均衡的一個體現。具體來說,每一個儲戶究竟是否選擇去銀行取出自己的存款,取決于他們對于銀行的信心,而這個信心是由其周邊人的行為決定的。如果他發現沒有人搶著去取錢,那就說明銀行是安全的,因而自己也沒有必要去??;但如果某一天,他發現大家都搶著去銀行取錢,那么就說明銀行出了問題,自己也必須搶著去取錢。因此,當恐慌一產生,它就產生了一種“自我實現”(Self-fulfilling)的過程——大家都害怕銀行出事,于是銀行就真的出事了。

                  既然擠兌問題主要源于人們對于銀行的信心,那么要防止這種情況的出現,就必須打破這種恐慌的傳導機制。對于這一點,戴蒙德和戴維格建議由國家向銀行提供存款保險,這樣就可以成功提升儲戶信心,也可以讓銀行更好地幫助投資人抵御風險。

                  在分析銀行擠兌問題上,戴蒙德和戴維格論文中提出的兩期分析框架非常有名,在文獻中,它經常被稱為Diamond-Dyvig模型,或D-D模型。后來關于銀行擠兌問題的大量討論,都是建立在這個模型的基礎之上的。

                   流動性問題

                  從上世紀九十年代中期開始,戴蒙德的研究主要集中在對流動性問題的探討上,并以此為切入,重新對銀行問題展開了探討。在這個領域,他提供了很多有價值的討論。其中,在他和拉詹合作的論文《銀行資本理論》(A Theory of Bank Capital)以及《流動性風險、流動性創造和金融脆弱性:一個銀行理論》(Liquidity Capital,Liquidity Creation and Financial Fragility:A Theory of Banking)是最為重要的。在這兩篇論文中,他們提出了一個非常有意思的觀點,“缺乏流動性是資產固有的屬性”。

                  怎么理解這個觀點呢?我們可以考慮這樣一個情況:在現實中,不同的人擁有同樣的一筆錢,或者一套設備,可以干出的事情是完全不同的。當一位天才企業家擁有了一筆資產后,他可以用這筆資產去購入設備,制造出產品,然后賣很多的錢,但是如果換了另一個人,就可能什么也干不了。但如果在某一個時刻,這位企業家因為流動性困境無法生產,他購買的設備已經投入了某項專用事業,成為了所謂的關系專用型資產,無法轉換成等額的資金,這樣一來,即使企業家試圖出售一部分資產來獲得流動性,也是不可得的。換言之,每一筆資產一旦形成,它就是打上了其使用者的鋼印的“關系專用型投資”(Relationship Specific Investment),它的流動性屬性就消失了。

                  那么,如何幫助緩解經濟中的流動性呢?這就需要銀行等金融中介的幫助了。在戴蒙德和拉詹看來,雖然很多投資項目缺錢,但其實市場上有錢的金主并不少。只是由于他們難以獲得市場上的項目信息,因而不敢把錢借給那些項目運營者。而如果沒人來投資項目,市場上資金缺乏,就會導致市場上運作的項目少,因而可以提供的信息更少,金主由于缺乏信息,難以對項目進行評估,就更不愿意把錢借出去。在這種惡性循環之下,流動性緊缺問題就出現了。這時,如果有金融中介參與其中,就可以在相當程度上打破這個死循環,成功讓市場上流動性得到提升。

                  金融危機問題

                  進入新世紀之后,戴蒙德的研究興趣開始轉入到了對金融危機的分析。在這個領域,他和拉詹等合作者一起發表了很多論文。

                  其中,比較有代表性的一篇論文是2001年發表的《銀行、短期貸款和金融危機:理論、政策涵義和應用》(Banks,Short-term Debt and Financial Crisis:Theory,Policy Implications,and Applications)。在這篇文章中,他們對1998年的亞洲金融危機進行了分析。在當時,學界普遍認為,造成亞洲金融危機的關鍵是短期債務的缺乏限制。而戴蒙德則在分析后認為,短期債務在緩解亞洲市場的流動性問題方面是十分重要的,并不是造成金融危機的主因。金融危機的產生,主要是投資項目的低效,以及監管的缺失。

                  另兩篇重要的論文是2009年的《信貸危機:關于成因和對策的猜想》(The Credit Crisis:Conjectures about Causes and Remedies)以及2011年的《恐慌性拋售、流動性缺乏,以及信貸凍結》(Fear of Fire Sales,Illiquidity Seeking and Credit Freezes)。在這兩篇論文中,戴蒙德和拉詹一起對2008年金融危機進行了深入的分析。他們指出,在新世紀初高科技泡沫破滅后,受美聯儲貨幣政策的推動,房地產價格出現了上升。這使得美國金融業通過資產證券化來擴大其授信范圍,并通過證券化將風險打包、分割。這一方面導致信用風險的累積,另一方面也使得資產定價變得更為困難。在房地產價格上升時,問題并不突出,但當房地產價格驟然下降時,潛藏的風險就會暴露出來。在這個過程中,銀行高層不當的激勵、銀行的資本結構等,都會擴大這個風險。

                  戴蒙德和拉詹指出,在金融危機的過程中,恐慌性拋售,以及對恐慌性拋售的恐懼是擴大危機的重要原因。對于那些自己還沒有遭遇流動性危機的企業,它們通常會有兩種心思:一方面,他們對因流動性需求壓力而被迫拋售資產心存恐懼;另一方面又期待其他銀行拋售資產,這樣可以用低價來獲取對手的資產。在這兩種心思的作用之下,每一個銀行都會死死捂住自己的錢袋子,甚至連正常的同行拆借和信貸都不提供。這樣一來,市場上的流動性就整體凍結了,那些希望獲得流動性的企業和銀行都會因此陷入困境。本來,有一兩個銀行陷入困境,只要同行可以及時提供支持,那么它們就可以成功度過危機;但如果同行都見死不救,那么危機就會如星星之火,很快燒遍整個行業。最終,整個金融行業都會被恐懼籠罩。這時,所有的銀行都會爭相拋售資產,這種恐懼性的拋售會讓資產價值急速跳水,市場上的銀行也會如多米諾骨牌一樣,一個接一個地倒閉。一旦危機發展到了這個地步,那么就不能僅依靠金融體系內部的自我調整來實現自救了。而這時,也就到了讓伯南克這樣的金融“救火隊員”上場的時間。

                  伯南克及其研究

                  伯南克其人

                   本·伯南克(Ben Bernanke)1953年12月13日出生于美國佐治亞州的奧古斯塔,在南卡羅來納州一個名叫狄龍的小村子長大。伯南克的祖父喬納斯·伯南克曾在紐約經營著多家藥店,但由于大蕭條的到來,他的事業受到了很大的影響。1941年,他發現狄龍地區有一家藥店出售,就帶著自己的妻兒一起逃離了紐約,搬到了狄龍。伯南克的父親菲利普·伯南克曾在美國海軍服役,但諷刺的是,這位海軍戰士大部分的軍旅生涯卻是在內華達州的沙漠度過的。在那里,他的主要工作是管理一個軍用物資供應點。退役之后,菲利普去北卡羅來納大學查珀爾希爾分校攻讀戲劇學的碩士學位,并在那兒結識了北卡羅來納大學女子學院的學生埃德娜。很快,菲利普與埃德娜墜入了愛河,并一起回到了狄龍的老家。不久之后,他們的孩子伯南克就出生了。

                  從很小開始,伯南克就體現出了過人的聰慧。小學六年級時,他參加了一個全國性的拼字比賽,一舉得到了南卡羅來納州的冠軍——事實上,如果不是在一個單詞中多拼了一個字母,他就是當年全美國的冠軍。

                  伯南克在哈佛度過了自己的本科生活,并于1975年從那兒畢業。在此之后,他進入了哈佛邊上的麻省理工學院繼續攻讀博士學位。在那里,他在著名經濟學家斯坦利·費希爾(Stanley Fisher)的指導下系統學習了宏觀經濟理論。伯南克本人的研究興趣主要是大蕭條,他的畢業論文研究的就是這個話題。

                  1979年,伯南克獲得了博士學位。此后,他進入了斯坦福大學擔任助理教授,并于1983年升為副教授。在斯坦福期間,伯南克發表了一篇關于大蕭條的重要論文。這篇論文認為相比于貨幣供給的下降,金融系統的失靈是造成大蕭條的更本質原因。1985年,伯南克跳槽到了普林斯頓大學擔任教授。在那里,他和自己的合作者一起完成了很多重要文章,其中就包括著名的BGG模型。從1996年開始,伯南克擔任了普林斯頓大學的經濟系主任。在任職期間,伯南克禮賢下士,招來了很多優秀的經濟學家,充實了經濟系的科研和教學實力。例如,經濟學界著名的“大嘴”,2008年的諾獎得主保羅·克魯格曼(Paul Krugman)就是伯南克任職期間力排眾議引進的,而他在伯南克任職美聯儲期間,卻成了其最堅定的批評者。

                  2002年,伯南克被布什總統提名進入了美聯儲,擔任理事。2006年,他又接替了傳奇人物格林斯潘出任了美聯儲主席,直到2014年。卸任后,伯南克進入了著名的智庫布魯金斯學會?,F在,他是該學會的杰出研究員。

                  從大蕭條到“金融加速器”

                  在學術研究上,伯南克的研究主要集中在兩個領域:一是對1929年大蕭條的經濟史研究,二是對“金融加速器”的理論探討。

                  在宏觀經濟學中,對大蕭條的解釋一直被視為是“圣杯”(grail)。在伯南克之前,已經有很多著名學者對其給出了自己的解釋。例如,凱恩斯主義者認為,大蕭條的產生源于有效需求不足,關于這一觀點,最著名的論著當屬凱恩斯本人的《通論》。而貨幣主義者則認為,大蕭條源于貨幣供應量的崩潰。在《美國貨幣史》當中,弗里德曼曾對這個觀點進行過深入的闡述。

                  在一定程度上,伯南克對大蕭條的解釋可以被認為是上述觀點的綜合。和貨幣主義者的觀點類似,伯南克認為大蕭條的發生確實是源于流動性的緊縮,但造成這一切的根源卻是當時存在的金本位制度。在他看來,正是金本位制度的固有缺陷導致了20世紀30年代的黃金盈余國對黃金流入進行沖銷,從而引發了貨幣的收緊。而這種貨幣的緊縮又通過金本位制度傳導到了整個世界。在其著作《大蕭條》中,伯南克援引了大量的事實和數據,說明了越早放棄金本位制的國家,從大蕭條中復蘇越快,從而反證了金本位制度的存在乃是大蕭條的根源。當然,除了需求方的因素外,伯南克也討論了供給因素的影響。在書中,他著重分析了工資剛性的重要性。他認為,由于民眾對政府的巨大壓力,政府不得不通過行政政策維持一個較高的名義工資,而這顯然會造成更多失業,讓大蕭條持續更久。

                  值得一提的是,通過對大蕭條的深入研究,伯南克比與其同時代的其他經濟學家更加清晰地認識到了金融因素在經濟發展中的作用。在1983年的論文《大蕭條宣傳中金融危機的非貨幣效應》(Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression)中,他就著重分析了銀行倒閉對金融風險的傳導作用,這個觀點,其實是和戴蒙德等人的論述十分類似的。

                  從上世紀八十年代末起,伯南克的研究重心轉到了更為理論化的 “金融加速器”(financial accelerator)理論上。

                  所謂金融加速器,顧名思義,就是銀行等金融中介對外生沖擊的放大和加強作用。在1989年發表的論文《代理成本、抵押品與經濟波動》(Agency costs, collateral, and business fluctuations)中,伯南克和他的合作者馬克•格特勒(Mark Gertler)一起討論了這個問題。在伯南克之前,莫迪利安尼和米勒曾提出過一個融資結構無關的理論,也就是著名的MM定理。根據MM定理,如果金融市場是完美的,那么企業的投資行為就不會受到融資結構的影響,其價值也會獨立于融資結構。但在伯南克和格特勒看來,這個假說顯然是難以在真實世界中成立的?,F實中,金融市場是不完全的,因而外部融資的代理成本會高于內部融資。在這種情況下,企業的投資就會受到企業資產負債狀況的影響。

                  當企業受到沖擊時,其現金流和凈值會受到影響,而這種影響本身又會進一步放大沖擊的效用,影響其融資能力。然后,融資能力的進一步收緊,又會反過來繼續壓低企業的現金流和凈值……由此,金融市場對沖擊的放大效應就出現了。在伯南克看來,金融越不完美,代理成本越高,這種放大效應就越明顯。而代理成本本身是反周期的,因此它就會延長周期,造成周期的放大。

                  需要指出的是,雖然“金融加速器”的基本思想出現于1989年的論文,但它作為一個名詞正式出現卻是在1996年與格特勒,以及西蒙·吉爾切菲斯特(Simon Gilchfist)合作的論文《金融加速器與安全投資轉移》(The Financial Accelerator and the Flight to Quality)中。此后,三位作者又在1999年的論文《一個數量化商業周期框架中的金融加速器》(The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework)中對這個思想進行了更為嚴格的模型表述。由于三位作者的名字首字母分別為B、G、G,因此這個模型經常被稱為是BGG模型。

                  在BGG模型中,金融加速器效應被融入到了新凱恩斯主義的模型中。它清晰地告訴人們,在整個宏觀經濟中,經濟沖擊是怎樣通過金融市場放大的,而金融市場的效率又是如何影響金融加速器的大小的。

                  除此之外,BGG模型還為央行的干預提供了更為堅實的理論基礎。在傳統的凱恩斯主義框架中,央行對于經濟的影響主要是通過利率對于實際收入的影響來實現的——當利率更低時,人們的實際收入就會更高,因而有效需求就可以更大。而考慮了金融加速器效應后,利率對于經濟的作用渠道就更多了:當利率降低時,企業的凈值將會增高,這會有助于增加企業的凈資產,減少企業的融資成本,進而會導致企業投資的增加。顯然,這個發現對于日后伯南克作為美聯儲主席應對金融危機是起到了很大的啟發作用的。

                  美聯儲里的陌生人

                  2002年初的一天,正在學校辦公的伯南克接到了一個來自華盛頓的電話。電話那頭是時任美國總統經濟顧問委員會主席的格倫·哈伯德(Glenn Hubbard)。他代表總統小布什詢問伯南克,是否有興趣改變一下現狀,走出學校,去為美聯儲工作。

                  接到這個邀請后,伯南克很是猶豫。對于他這樣一個久居象牙塔中的人來說,為聯儲工作將意味著放棄很多東西:他將遠離他熟悉的教學和科研,辭掉剛剛擔任不久的《美國經濟評論》的主編(注:《美國經濟評論》是經濟學界影響最大的雜志,對于經濟學者來說,擔任該刊的主編是一個極高的榮譽),甚至自己的女兒都要離開她的伙伴,跟自己轉學到華盛頓去。不過,作為一位宏觀經濟學家,學以致用的沖動最終使他說服了自己,于是他向哈伯德回復,愿意去華盛頓“參加面試”。

                  這場“面試”進行得十分輕松愉快。在詢問了伯南克幾個問題后,小布什總統就認定他是擔任美聯儲理事的合適人選。在經過了一些例行的審核之后,小布什于5月正式提名了伯南克。8月,伯南克就在格林斯潘的見證下,正式宣誓加入了美聯儲。

                  伯南克加入美聯儲時,正是美國經濟發展的好時期,但在那段時間里,伯南克卻一直過得不太開心。作為一名學者,他在更多時間里更像是美聯儲里的一個陌生人。

                  在貨幣大師格林斯潘操刀的貨幣政策之下,經濟增長穩定,通貨膨脹平穩,從宏觀經濟學的角度看,所有的一切都很好。然而,作為一名研究大蕭條出身的專家,對經濟危機的憂慮卻總是縈繞在伯南克的腦中。在對全國經濟學家俱樂部的演講(這也是他加入聯儲后的第一次公眾演講)中,他表達了這個看法。他指出:盡管經濟正在復蘇,但通貨緊縮和嚴重的經濟衰退依然可能出現,如果這樣的情況發生,聯儲應該對其有所應對。不久之后,他又在兩次演講中重申了這一觀點。不過,當時的多數人對伯南克的看法不以為然。事實上,當時不僅是普通人認為大蕭條絕不可能重來,甚至連多數經濟學家也持有類似的觀點。例如,理性預期學派的領軍人物、1995年諾獎得主羅伯特·盧卡斯(Robert Lucas)就在2003年的一次演講中公開宣稱:“經濟危機的核心已經被解決了”。

                  2006年,執掌美聯儲長達十九年的傳奇人物格林斯潘卸任,伯南克被任命為了美聯儲主席。在格林斯潘掌舵美聯儲時期,為了刺激經濟,一直采用低利率政策,這一政策在房地產市場上催生出了巨大的泡沫,這也催生了次級抵押貸款市場的迅速發展。與此同時,格林斯潘又奉行放任政策,對衍生品市場上的各種創新少有監管。在這樣的背景下,金融機構將蘊含巨大風險的次級貸款打包成各種金融產品進行出售,于是,產生于次貸市場的風險就彌漫到了整個經濟當中。這就好像,整個世界都已經鋪滿了火藥,就等火被點燃了。

                  幾乎就在伯南克接棒格林斯潘的同時,火被點燃了。從2006年的春季開始,市場預期發生了改變,房地產價格開始出現了下降,次貸違約現象開始出現。本來,這只不過是一個小火苗,市場自身的調節很快就能把它掐滅。不過,在各種衍生品、金融杠桿,以及戴蒙德和拉詹所說的信貸凍結和恐慌性拋售的助推之下,這個小火苗卻逐步變成了燎原的大火。到了2007年,次貸危機已經波及了全世界,歐美股市出現了全線暴跌,大批銀行和金融機構出現了巨大的虧損,瀕臨倒閉。雖然造成這一切的根源是格林斯潘在任內留下的,但在他“事了拂衣去”之后,繼任的伯南克就自然而然地成為了“背鍋俠”。

                  盡管伯南克一直都防備著危機,但遺憾的是,他并沒有預料到危機發生的確切方向。這當然不能怪他,事實上,在他接受的經濟學訓練中,銀行和金融中介只在宏觀經濟中扮演了一個非常不起眼的角色,即使他的BGG模型也經常被人認為言過其實。而在真實世界中,金融創新的發展,尤其是金融衍生品的復雜程度卻遠遠超出了象牙塔內那些學者的想象,憑借標準的經濟學訓練,即使能夠預感到危機,也難以找到危機的位置。

                  幸運的是,經濟學訓練雖然沒有讓伯南克可以先知先覺,防患未然,卻足以讓他在危機發生的時候不至于驚慌失措。面對金融市場的全線告急,流動性的迅速枯竭,他很快認識到,其實整個市場的金融風險主要集中在幾家關鍵的金融中介機構身上,正是它們的告急導致了恐慌和擠兌。因此,要想拯救整個金融市場,就必須對這些金融機構流動性,以保證它們能夠在危機中挺住。在這種信念之下,他說服并帶領聯儲人員,制定并實施了一系列對于關鍵機構的救助計劃。從后來的發展看,這些救助對于穩住金融市場,遏制金融風險的蔓延是十分重要的。

                  然而,這些措施雖然幫助金融市場挺過了危機,卻把伯南克本人推到了風口浪尖之上。伯南克的救市方案是針對關鍵金融機構,這個方案讓他里外不是人——主張強干預的人認為,伯南克這種做法太過縮手縮腳,難以迅速遏制危機蔓延;而主張自由放任的人則認為,伯南克主張援助那些貪婪的大型金融機構完全是對市場的扭曲,這種做法很可能在未來助長它們的道德風險??梢韵胂?,當時的伯南克一定面對著極為巨大的心理壓力。事實上,他本人在制定這些救助方案時,心里就充滿了掙扎。作為一名學者,他是信仰自由市場,痛恨那些利用市場牟利的金融寡頭的,但在當時的環境下,他卻不得不去拯救那些自作自受的金融寡頭。

                  危機來得很猛,但去得也比較快。不久之后,金融市場上的混亂基本結束了,但是,伯南克卻并沒有因此輕松。當危機過去后,接著要做的就是經濟復蘇。但怎么推動這一切呢?當時,主流的觀點是實行寬松的貨幣政策,保持一個較高的通脹率,直到經濟增長和就業恢復。包括美聯儲副主席(同時也是后來的主席)珍妮特·耶倫(Janet Yellen)、芝加哥聯儲主席查爾斯·伊文思(Charles Evans)、紐約聯儲主席威廉·達德利(William Dudley)在內的一眾大佬都支持這種方案。不過,作為一名優秀的貨幣經濟學家,伯南克對這種激進的方案卻很猶豫。他當然知道,寬松的貨幣政策會更利于增長,但他也深知,通脹就像是毒品,一旦用上了就很難停下來,而這對于經濟的傷害可能是十分致命的。在綜合考慮了經濟增長和物價穩定這兩個目標之后,伯南克選擇了比較中庸的道路,通過量化寬松,把通脹維持在了一個相對溫和的位置。

                  顯然,這個方案又遭遇了大量的責難。干預派指責這過于謹小慎微了。比如,那位由伯南克親自招入普林斯頓的“大嘴”克魯格曼就公開在自己的博客上批判伯南克治下的美聯儲展現出“可恥的”消極態度,而伯南克本人則被其斥為是“軟骨頭”。而與此同時,自由放任的支持者則批評伯南克用貨幣政策扭曲了經濟的自我調節。例如,經濟史學者艾倫·梅爾澤(Allan Meltzer)就認為當時困擾美國的高失業率并不是貨幣問題,伯南克試圖用貨幣政策去調節經濟其實是在做超出能力范圍的事。

                  2010年時,伯南克任美聯儲主席滿一屆,在參議院審議其連任申請時,得票是70比30,而格林斯潘在上一次連任時,得票則是89比4。兩相對比之下,就可以看到這位幫助美國度過了最困難時刻的英雄到底有多么備受爭議。

                  在第二個任期,伯南克的主要任務依然是在通貨膨脹與經濟增長這兩個目標之間走鋼絲。為了兼顧這個目標,他一邊小心翼翼地制定著量化寬松政策,一方面又仔細地評估著經濟狀況,以求在合適的時候退出量化寬松。然而,伯南克并沒有在自己的任期內結束量化寬松。2014年1月,伯南克任期任滿,在兩個目標之間走鋼絲的任務從此甩給了他的繼任者耶倫。幸運的是,在伯南克卸任前,美國的經濟狀況已經出現了明顯好轉,社會上對其的評價也開始改善。2013年底,路透社對美國的金融分析師組織了一次調查,讓他們給伯南克的任職表現打分,結果顯示,在10分的總分中,分析師們打出的平均分為8分。

                  當伯南克從美聯儲主席的位置上退下后,他終于可以回到學術界,以一個旁觀者的姿態來觀察聯儲、觀察經濟了。他選擇加入了美國著名的智庫布魯金斯學會,有意思的是,他為自己選擇的研究話題依然是“從大蕭條中促進經濟強勁復蘇”。

                  如何面對下一次危機

                  現在,距離2008年的金融危機已經過去了十多年。在歲月的沖刷之下,一切好像又恢復了常態。每一天,銀行和金融機構都照例吞吐著巨額的資金,為經濟輸送著流動性;而華爾街的精英們則和往常一樣,追尋著每一個機會。一切好像都很美好。

                  但是,這一切真的是持久的嗎?歲月真的如此靜好了嗎?事實上,在表面平靜的背后,危機的陰影從來都沒有遠去。疫情風險、能源危機、供應鏈困局、俄烏沖突……每一個事件都可能成為下一次危機的種子,可能產生像戴蒙德和戴維格所說的那種“自我實現”效應,放大成為一次巨大的危機。

                  那么,在下一次危機襲來時,我們可以從容應對嗎?從現在看,情況其實并不樂觀。黑格爾說過,“人類從歷史中吸取的唯一教訓,就是人類不會從歷史中吸取教訓”。這十多年的發展,似乎再一次印證了黑格爾的預見性。在上一次危機過去之后,雖然各國的金融體系都進行了一些修補,但從根本上講,似乎各國都沒有花心思去事先預防其中存在的真正風險。事實上,在這段時期內,房地產、互聯網金融等很多新的風險點都在悄悄地生長,只需要一個契機,它們就會成為新的危機的導火索。從這個意義上看,這一次的諾貝爾獎可以說是一次警鐘,提醒我們,必須從過去的危機中學到教訓,為隨時可能到來的下一次危機做好準備。

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